这个城市, 国资最会“搞钱”?

本年上半年，深圳光明区的招商团队来到上海，前后2次稽查了汪鑫所在的生物医药公司。

在生物医药、集成电路、东谈主工智能等遑急领域，深圳与长三角城市间竞争利害。

“咱们正寻找恒久产业化发展的落地点。”上海隆耀生物首席工夫官汪鑫告诉《中国新闻周刊》，公司的研发药品CD20靶点CAR-T行将进入临床二期，需要政策和资金救济。深圳则在客岁新缔造50亿元生物医药产业基金，无为寻找神情，“这是个好机会”。

跟着股权投资成为场所招商引资的要道，为发展土产货“20+8”产业磋商，深圳探索了新旅途：分批缔造产业直投基金群，垂直投资标的，并彩选专科GP（基金治理东谈主）治理。

谈及风投创投，深圳具有先发上风。这里是东谈主民币基金的大本营、中国创投的开首地：1999年，出身国内最大VC（风险投资）深创投集团；2003年，颁布寰球首个场所性创投条例；2015年，市、区级政府辅导基金启动落地。

一直以来，国有钞票保值升值的安全性要求，常常会使风险性的股权投资运作堕入难题。“深圳国资一直治服市集化投资机构的规定，咱们也试图用市集化妙技，去治理非市集化的问题。”龙华老本董事长李瀛告诉《中国新闻周刊》，“耐性老本”的提法对国有创投忽视了更高的要求。

在地盘财政转向股权财政确当下，这座出身了“深圳模式”的“创投市集化”之城，怎么解题“耐性老本”？

科技后果飘舞，是国内辅导基金“投早投小”的一项挑战。图/IC

产业基金“放大招”

6月底，汪鑫来到光明区，参与这只生物医药产业基金推动下的首场路演。

他第一个上台发言，台下坐有百余位投资东谈主、企业高管、众人学者、产业园代表。“一直在加微信，比起发交易打算书，现场交流能更深化了解咱们。”会后一个多月，公司与该只基金的GP复健老本张开各档次团队的相通；其他投资机构，南山、罗湖等区也递来“橄榄枝”。

“深圳的资金配套模式荒芜纯真。咱们生机能加入受当地政府兴趣培养的一批企业中，起到产业带头作用。”汪鑫说，比较之下，上海和苏州的产业链相对熟谙，公司密度更高。

“长三角也频繁来深圳挖神情，互相都在追逐，全体压力挺大。”谈及竞争，一位国资配景创投契构的投资司理向《中国新闻周刊》评价。据了解，深圳早年间的国企立异使国企多数从竞争性领域退出，参预基础开拓力量受限，举例半导体、生物医药产线，国资启动承担更多融资功能。

复健老本也始于上海，由复星医药控股，聚焦医疗大健康领域的投资。投资者关系负责东谈主刘晓荷告诉《中国新闻周刊》，投资团队常在深圳、广州、香港挖掘神情，但彩选幕后“还是一个充满挑战的故事”。

客岁1月，复健的团队郑重到深圳首批“20+8”基金公开彩选音问时，离截止已不及一周。团队 “加班加点”展示上风，取得公示后，构建了3000多家深圳土产货生物医药企业的神情库和产业图谱，指坐蓐业链弱环。本年6月，团队治理的鹏复基金厚爱备案，50亿元的方针规模，要求一皆投资于生物医药、基金和细胞等领域，一皆投资于在深圳注册登记的企业。

让GP们争相来到深圳的“吸引”是，2022年，深圳出台系列文献，忽视“一产业集群、一专项基金”理念，以围绕“20+8”产业发展政策，即二十大计谋性新兴产业、八大将来产业。

在已公示的两批名单中，共有9只基金找到了治理方。被招来深圳的不啻复健老本，客岁12月，被彩选为高端装备产业基金GP的招商致远老本迁入福田总部，还与光明区相助召募首只7亿元基金，投资区内产业。所涉GP还包括在深圳的创维投资、松禾老本、深创投旗下私募、深投控与基石老本的结伴私募，以及总部在北京的金石投资、中金老本。

这些都是“过五关斩六将”后的胜出者。拿到30亿元新材料产业基金、15亿元合成生物产业基金治理权的深创投告诉《中国新闻周刊》，其时有十余家机构请求合成生物产业基金，尽调初筛后，8家进入复试和最终答辩阶段。新材料产业基金则对机构历史投资功绩配置了较高要求。“基于深圳新材料领域在产业空间、资源身分方面的挑战，拟优先筛选科技含量高、资源身分不敏锐的企业落地。”深创投所治理的市辅导基金，资金围绕“20+8”的投资神情卓越2900个，金额超2300亿元，均占总额的超粗略。

此外，基金还掩盖智能传感器、新能源汽车、细胞与基因、数字创意装备、脑科学与类脑智能领域，规模10亿—50亿元。每一个资金规模并不算“惊东谈主”。践诺上，2023年起，寰球接连出现千百亿级产业基金，深圳围绕“20+8”的配置相对更垂直。

扬弃客岁，深圳注册国度、地市和区县级产业基金分别认缴约1564亿、1585亿和422亿元，远高于创投基金。如何幸免内卷和同质化竞争？深创投示意，种种辅导基金应完善互异化定位。“各地应存身资源天禀和比较上风笃定行业定位，警惕新兴产业的标签和跟风式多余，驻扎各地都有链主的情况发生。”

深圳模式的作念法是，要求市区联动出资。在鹏复基金的首轮募资中，来自市辅导基金、坪山等5个区的国资占比70％。

这在深圳的基金生态中较为常见。举例，深圳天神母基金的82只子基金中，超三成有区辅导基金参与出资。“市区联动能提升资金使用服从，幸免无序竞争和盲目内卷。”已重心参与“20+8”产业集群基金中4只基金的宝安区辅导基金向《中国新闻周刊》示意，市级组织更专科的研究力量牵头研判招商神情，区级则能聚焦区域产业，使招商更精确。

2021年5月，福田辅导基金组织的一场专场投融资路演上，初创企业负责东谈主正在演讲。供图/福田辅导基金

政府LP如何尽“天职”

GP能否纯真治理，也有赖于政府“放权”。复健老本CEO李凡示意，深圳基金的性情在于，政府仅在合规性上对神情有一票否决权。

2018年后，政府辅导基金成为一级市集最大资金供给方，深圳的比例更高。据清科研究数据，扬弃客岁，深圳共缔造9只市级、13只区县级辅导基金，总方针规模2220.3亿元，认缴比例达98.6％，权臣高于寰球平均水平。

2015年8月，深圳市政府辅导基金、福田区辅导基金先后缔造。市级规模1000亿元，交由深创投治理。所投基金投资事件达5013起。其中约31.2％的企业位于深圳，如长盈精密、比亚迪、华大基因、迈瑞医疗、中科飞测等。

福田区辅导基金总司理汪云沾向《中国新闻周刊》强调，“政府要勤劳顿念好LP（基金投资东谈主）的天职”。“作念投资的专科门槛荒芜高，这一丝咱们深有体会。”他示意，“市集上可能会有国资LP忽视‘非天职’的要求，以至要参与GP。应当让机构理解专科特长，这需要咱们减少非正常的过问或干预，除返投除外，基本莫得太多要求。”

需要承担金融中心定位的福田区辅导基金，专注于挖掘GP形成蚁集，并撬动社会老本。这只辅导基金实缴资金94亿元，据胡润《2024全球独角兽榜单》，扬弃客岁累计治理子基金规模超1661亿元，放大近13倍，与子基金集群共投出122家全球独角兽，总估值2.29万亿元。“践诺上是漫衍风险的策略，背后是咱们3500多个神情的投资。”汪云沾说。

谈及教养，他以为要紧是建立一套完善的、市集化的子基金彩选轨制，并得到引申。要道在于“选东谈主”：选对GP，既能匡助风险控制，也带来淡雅的投资效益。

因而，福田辅导基金领先选择了一批土产货的头部创投契构，如深创投、达晨财智、松禾老本等，“裁汰相通成本的同期，摸熟业务后才敢进一步拓展”；接着选择新锐投资机构，扶执行业创新的同期追求逾额收益，“首创东谈主常常在行业里培植多年，更有能源把功绩作念好”；第三步选择CVC（产业老本），借力有产业和实体经济配景的上市公司和著名企业，“在招商引资、并购退出方面具备上风”；第四步则是投资国度和省市大基金，并要求其落地福田，形成放大效应。

李傲所在的投后治理部，平时与区政府产业部门筹商精细，负责对接企业在场面、东谈主才、交易场景、业务拓展等方面的诉求。他告诉《中国新闻周刊》，与子基金的合同中，主要强调了产业标的，以及要在投资期内完成1.5倍返投，“但唯有神情自身莫得很大的问题，都交给GP决策”。合同也明确商定，LP仅对神情的合规性进行审核，对神情自身不进行研判和干预。在寰球，政府辅导基金基本在投委会设有席位，在实操中，主要区别在于一票否决权的使用频率和范围。

位于龙岗区的新能源企业亿兰科，主营模块化光储系统。公司已在客岁秉承Pre-A轮融资。鸠合首创东谈主辛海龙告诉《中国新闻周刊》，团队曾接到来自华东、华中庸西南等地的邀请，最终选择扎根深圳，原因之一在于“投资机构的不时和对赌条件相对宽松，能按照我方的节律去发展”。

但市集化偶而也会为政府的诱骗需求带来堵点。龙华老本一位投资司理示意，政府的好多产业培育神情，由于周期长、财务酬劳有限，对社会老本的吸引力不及。

“为此，咱们想把市集化和招商导向的投资区分开来。”龙华老本董事长李瀛示意，团队在客岁新推出一只规模1亿元、以招商稳商为导向的基金。在国资绩效捕快评价体系上，则新配置6方面方针，“淌若只沟通利润、返投和退出，实施起来像‘紧箍咒’”。

而由于早期神情估值较低、更故意于带到区内，面前辅导基金的出资也偏于早期。汪云沾对此评价，“投早投小所带来的即时效应不明显，导致中小企业多，‘四上’企业偏少，但这是咱们的交易模式。‘砸钱投大神情’的模式，对产业和规模的带动效应明显，但风险也不小，风险与收益平等。”

2023年9月，福田老本运营集团厚爱揭牌。供图/福田辅导基金

开荒“投早投小”

由于具有风险厌恶的自然属性，许多东谈主以为国资“投早投小”是个“伪命题”。

一位硬科技赛谈的投资东谈主坦言，许多款式上早期的政府基金更倾向于配资认识，仅有一部分资金投于早期，更多资金仍然靠后投。

早期投资有多遑急？在深圳缔造了“无东谈主机古迹”的大疆创新，淌若莫得首创东谈主汪涛的导师李泽湘，便不会有如今的成绩：铺张级无东谈主机全球市集份额超80％，胡润2024全球名次榜第40名，估值800亿元。2007年，大疆在创业次年因股权和治理等原因，职工纷繁下野，临了仅剩又名出纳。港科大教学李泽湘鸠合哈工大博导朱晓蕊投了100万元，并动员一批毕业生加入。2013年，红杉老本注资数千万好意思元，投出A轮。

“投早投小”就在于收拢万里挑一的古迹。据清科研究数据，2014年，种子、初创、膨胀期企业获投资金额占往常总投资额的45％，本年上半年，这一比重已增至74.5％。

想孵化出更多的腾讯、大疆，政府需要“想办法”辅导。

2017年，一则深圳市东谈主大代表议案指出，“天神投资不够推崇”是当地创新创业作事的杰出短板。随后，深圳天神母基金于2018年落地，规模100亿元。其典型性在于：市财政100％出资、适度100％投向天神阶段、政府部门不参与投决。天神阶段指“首两轮融资或成立5年之内”。“更遑急的是培育营商环境，包括科技后果飘舞、初创企业培育成长。”深圳天神母基金总司理李新建告诉《中国新闻周刊》。

天神投资的“挥金”速率极快，他示意，首期50亿元在一年半内投完，2020年又增资50亿元，面前天神母基金已累计出资子基金近90亿元。令他慷慨的是，资金“滚动发展”的决策已获通过，将来退回的钱无需返还财政，而能接续轮回投用。据李新建先容，约1/3的相助GP原先就以早期投资为主，而对于偏向中后期投资的机构，由于适度了投向，则必须配备专科团队参预早期投资，如深创投、同伟创业、基石老本等。

沿此念念路，为迈向“更早更小”，深圳于客岁11月落地规模20亿元的种母子基金，存续期15年，要求子基金中投资额500万元以内的神情不低于60％，神情需为外部机构首轮投资且投前估值不卓越1亿元。松抄本年4月，已有40多家GP陈述。

“咱们难以鉴戒推崇国度的天神投资模式。以好意思国为例，天神投资以个东谈主为主，天神投资东谈主是一个熟谙团队的联创东谈主，匡助公司组建团队；国内则以机构为主，以财务投资居多，目的性与‘投早投小’存在矛盾。”他说。

被创投圈称为“黄金铁三角”的李泽湘、高秉强和甘洁，都出自粤港澳大湾区。三东谈主鸠合创办的固高技术客岁8月上市深交所；2016年共创的XbotPark基金专注于机器东谈主及智能硬件干系领域，迄今完成55起投资事件。但是，这类教学科学家创业且投资的欲望情状，在业内并未几见。

委果劝服和打动GP的，也在于相助子基金能带来更高的动态估值和退出收益。他示意，这要求老本“裁汰逐利性”。

2022年，位于南山区的AI芯片公司墨芯东谈主工智能刚完成流片，归国后取得的第一笔资金来自深圳天神母基金。“为进一步测试和考据工夫，芯片公司常常最需要第一批客户，但冲破比较艰辛。”一位参投该神情的投资司理告诉《中国新闻周刊》，团队匡助其达成了与国内某头部基因测序公司的计谋相助，也在政府补贴、推选后续轮融资方面进行协助。“科技型初创企业不成只看现阶段，唯有团队有研发能力，居品标的就有多元可能。”李新建说。

国内辅导基金“投早投小”的另一项挑战，在于科技后果飘舞。“在硅谷，科技创新和产业飘舞体系的上风在于，一是科研后果多，二是具备系统性飘舞体系的机构与投资东谈主，去深挖和孵化神情。”李新建示意，国内的生态才刚刚起步，为此需要接续搭建平台。

深圳天神母基金曾于客岁10月举办为期3个月的智能制造产业加快营，协助约55家创企与欲望、三一、富士康、亚马逊、当代摩比斯五家头部集团对接，最终达成34单相助。李新建解说：“这要求母基金协助他们的研发、采购、计谋、投资部门深度计议。”

深圳天神母基金总司理李新建在一场路演行为上发言。供图/深圳天神母基金

退出窘境待解

创自缢境趋冷之下，募资与退出难题使各方承压，深圳也不例外。

近期，深创投密集发起回购诉讼，受到市集原宥。深创投自2023年1月至2024年7月时候发生诉讼类招标38起，97％由投资神情退出纠纷引起。在泄露原因的案例中，最常见的情形则是被投方“未能如约上市”。

深创投对《中国新闻周刊》回应示意，通过司法道路主张回购的为少量数神情，泛泛是由于基金磋商期限到期，LP要求退出，GP需履责主张回购；也有个别企业出现严重损伤鼓吹权利的违法情形。

“神情投在何处，合同也签了，哪怕再被诟病也要拿起举措，因为背负会追忆到个东谈主。”一位国资东谈主士解说。纪检监察、巡逻巡察、审计风控等，是国有企业的常态化轨制。

“上市对赌”是国资机构与被投企业的一项常见商定。条目一槌定音，获胜则互利共赢，失败则拜把子。以本年深圳最大的一笔融资为例，7月23日，港股上市公司绿叶制药称，从属公司深圳绿叶取得一笔最高16亿元的计谋投资，投资基金由深圳国资执股91％。以此，深圳将这家药企的中枢研发钞票引入南山区粤海街谈，对赌则以“公司2029年底孤苦上市”为方针。

“淌若单纯为了DPI（投资酬劳率）批量拿告状讼，对行业来说绝非一件善事。到期必须清退，一朝形成这么的机制和能源，各方看成就都‘变形’了。”一位GP东谈主士评价，一边是一堆需要培育和恭候的神情，一边是回购和诉讼的压力。

客岁起，福田辅导基金启动靠近子基金到期的问题，面前共有2只。“瞻望本年底会有更多子基金到期。”李傲说，靠近聚拢到期的原因是，2016—2018年的投资节律与环境乐不雅，辅导基金制定的存续期以“3+4”为主。2019年驾御，新配置了“5+3+2”模式，即5年投资期、3年退出期和2年延恒久。

令汪云沾烦躁的是，“市集上的作念法都是‘零敲碎打’，莫得可执续、可复制的轨制性治理决策”。团队调研后发现，深圳历史上仅有一只基金完成了“从生到死”的全周期，可追忆至上世纪90年代，从工商注册、完成清理到刊出共用了15年。汪云沾找到国内成立更早的政府辅导基金的负责东谈主，试图鉴戒教养，对方也相同靠近30只子基金到期的窘境，告诉他：“没法宽限，只可先进入清理期，有所吩咐。”

李傲解说，早期私募股权基金，多由民间老本参与，其宽限不受轨制不时，但政府辅导基金的重要在于“不具备宽限依据”。若要在工商层面完成清理，又靠近所涉企业退出和回款、账目处置、财产分拨、银行账户刊出等实质性逼迫，短期内难以实施。

团队最终给与了“折中”决策：成立清理小组，制订清理打算，在中基协系统中变更为清理情状，但在工商层面保证存续。市集上还有其他作念法，但可操作性有限。举例，通过缔造新基金，将已到期钞票进行里面消化并接续运作，但新基金相同存在存续期限、转让对价等难以明确的问题；或倒逼GP，要求退出转让，但取决于GP在清理期的积极性和能力；或在S市集转让份额，但走动敌手“可遇不可求”，折价也难适用于国资。

基金清理期以2—3年为正常期限。倏得“续命”后，则又靠近无解题：3年后清理期兑现了，何如办？受访者渊博命令能有延伸基金存续期的举措。深创投对此建议，国资机构参股的风投子基金将存续期延伸至10年以上，从而顺应硬科技企业研发周期长的特征。这也驱使福田辅导基金启动沟通，将来缔造基金时“狗仗人势”，提前沟通清理情形。

“面前，国有老本退出轨制尚不健全。”深创投示意，在转让轨范、订价机制、审批经过、走动场所等方面，政府辅导基金未形成具体可操作的指引。此外，行业缺少准确且客不雅的钞票评估模范，子基金份额对外转让渊博存在订价难的问题，容易激发外界对“国有钞票流失”的担忧。

“公共心里没底”

据清科研究数据，2024上半年的中国股权投资市集，投资案例与投资总额均同比下落超三成。其中，深圳投资案例数348起，投资金额147.18亿元，分别同比下滑30.7％和37.2％。数值上均排名第三，仅次于北京和上海。

数目下落的同期，也会带来神情估值的下调。李瀛示意，谈神情投资商务条目时会触及调降估值的议题。“偶而以至打对折都不啻，可能从几十亿降到十几亿。大部分首创东谈主能够秉承，但投资机构因前期保护自身股权价值坚强反稀释等条目，形成估值哄抬，很难秉承裁汰，除非恒久看好。”更令她挂牵的是，“好多团队和神情都挺好，但因资金链短缺，将会死掉一批很优秀的企业。”

“面前强调国资领投、市集化机构跟投，这需要饱读吹国资机构更果敢一些。国资都不投，需要短期内见到效益的市集化机构可能更不肯意投。”她说。

在“耐性老本，恒久老本”的命令下，受访者渊博以为，需要重申创投的内容。深圳市金融理会发展研究院理事长王忠民曾指出，对于国资治理机构，“淌若直投100个神情，其中99个都获胜了，但有一个神情投资失败了，就需要为此担责。哪怕不是投资失败，而是神情略微有点财务记载的谬误”。

“风险投资的中枢是饱读吹创新和恒久主义，应激励和救济具备一定风险承受能力的耐性老本参与。单纯要求固定收益或零风险，与创投的内容是违反离的。”达晨财智股权治理部总司理曾澄对《中国新闻周刊》评价。

2020年10月，时任深圳市委文书，现广东省委副文书、省长王伟中作客央视财经《对话》栏目，留住一则对于“尽责免责”的表态：“法则、章程定好之后，通盘政府官员不再参与，交给市集去运作，由母基金和子基金去运作。咱们的从业东谈主员唯有莫得谈德风险，莫得贪赃枉法、莫得退步等等，都是免责的。”

《深圳市政府投资辅导基金治理办法》也提到，“辅导基金投资治服市集规定，合理容忍正常投资风险，并建立尽责免责机制，对照章依规实施的投资步履形成损失或未达预期方针的，受命干系背负。”

面前，行业渊博的挂牵在于背负的界定不解。“是行政背负如故经济背负？是国企的磋商背负，如故触及财政资金流失的背负？”一位国资东谈主士坦言，面前他所原宥的账面尚未出现亏本迹象，但缺少明确的轨制与条目，“公共心里没底”。

对此，有东谈主提议“从更高的层面治理问题”，对财政、审计、纪检层面的尽责免责要求都进行界定。据了解，在深圳天神母基金里面的实践中，具体通过细化责任经过、集体决策等方式，对背负领域进行了隔离。李新建提到，对于天神投资，投了100个企业唯有有1个收货酬劳，整只基金的成本就可能掩盖。

“进一步细化投资尽调、投后治理神情退出过程中的尽责免责清单。”深创投对此建议，强化投资组合全体评价机制，弱化单个失败神情评价，若莫得谈德风险、违法违法等问题，不将单个神情的损失纳入追责规模。

“应推动形成‘立异创新、优容失败’的氛围。”深创投对《中国新闻周刊》示意。

发于2024.8.19总第1153期《中国新闻周刊》杂志

杂志标题：“深圳模式”，往何处去

记者：王诗涵